Ptačí chřipka a regulace nájemného

Hrozba ptačí chřipky zjednala obrovskou popularitu preparátu Tamiflu, který vyrábí švýcarská firma Roche. Málokdo ovšem ví, že Roche pouze koupila licenci na tento lék. Vyvinula jej americká firma Gilead Sciences. To není náhoda. Americký náskok před zbytkem světa je v oblasti farmaceutického výzkumu drtivější než v kterékoli jiné oblasti včetně leteckého a zbrojního průmyslu.

V roce 2000 věnovaly světové farmaceutické společnosti na výzkum a vývoj celkem 53,4 miliardy dolarů, což představovalo 19,5 % jejich tržeb. Z této částky připadalo 32,5 miliardy na Spojené státy. Velká Británie byla s velkým odstupem na druhém místě s 6,4 miliardami dolarů, Švýcarsko na třetím místě s 2,8 miliardy. V průběhu let 1995-2000 vzrostly americké výdaje o 103 procent, nejvíce na světě. Podíl výdajů na základní výzkum činil 36 procent, rovněž nejvíce na světě. Americký farmaceutický průmysl zaměstnává jen asi dvě třetiny počtu zaměstnanců ve srovnání s Evropou, ale produkuje zhruba 60 procent nových patentů v celosvětovém měřítku. Tento podíl navíc v čase roste. V počtu patentových citací mají USA 74% podíl v celosvětovém měřítku. I tento podíl postupně roste.

Proč Spojené státy tak drtivě vedou? Protože mají finančně nejsilnější společnosti. Farmaceutický výzkum a vývoj je dnes z devíti desetin záležitostí soukromých korporací. Státní výzkumné ústavy a podobná pracoviště hrají jen druhé housle. Nejen v aplikovaném, ale i v základním výzkumu.

Výzkum se farmaceutickým firmám vyplácí. Na tom není nic špatného. Snaha o zisk je motorem pokroku. Komerčnímu výzkumu se systematicky věnoval i legendární Louis Pasteur. Kdyby nebylo finanční a materiální podpory amerických korporací, Ernst Chain a Howard Florey by pravděpodobně nedokázali vyvinout klinicky použitelnou formu penicilínu. A tak dále.

Ziskovost jakéhokoli oboru lidské činnosti klesá, je-li předmětem administrativní kontroly cen. To je právě případ farmaceutického průmyslu. Většina světových vlád je vedena „ušlechtilou“ snahou „pomáhat“ chudým pacientům, pročež ceny léků úředně reguluje. Nejvýznamnější výjimkou jsou právě Spojené státy. Jejich obyvatelé vlastně dotují farmaceutický pokrok pro zbytek světa.

Situace je podobná jako v případě domů s regulovaným nájemným. V nich také platí, že „tržní“ nájemníci dotují „regulované“. Kapitál se stěhuje tam, kde má větší příležitost pro zhodnocení. Proto jsou nově stavěné byty téměř bez výjimky určeny na prodej. A proto se farmaceutický výzkum ve stále větší míře stěhuje do USA. Pokud by se i tam prosadila cenová regulace, objem výzkumu a vývoje by mohl poklesnout o 50-60 procent, odhadují ekonomové Thomas Abbott a John Vernon.

Další podmínkou ziskovosti je dodržování vlastnických práv. Pokud z politických důvodů hrozí vyvlastění majetku, nové domy se zkrátka stavět nebudou. Analogicky, pokud hrozí vyvlastnění patentových práv, financování vývoje nových léků ustane. Kompletní vývoj nového léku přijde na několik set miliónů dolarů, tedy jako pořádně velký dům. Pokud se jeho výroby zmocní piráti parazitující na intelektuálním vlastnictví, je to jako když novostavbu obsadí squatteři. Pokud by se toto chování stalo normou, málokdo by stavěl nové domy a vyvíjel nové léky.

Doktor Erwin Mansfield z University of Pennsylvania odhaduje, že 65 procent nových léků by nevzniklo, kdyby neexistovala adekvátní patentová ochrana. Brazílie zavedla patentovou ochranu v roce 1996. Od té doby začaly do farmaceutického výzkumu téci miliardy. Podobné zkušenosti zaznamenaly ostatní země, které patentovou ochranu léčiv zavedly poměrně pozdě: Japonsko a Itálie (1978) a Mexiko (1991).

V současnosti se objevují politické snahy vyvlastnit patentová práva na Tamiflu, případně jiné léky potřebné pro chudé země třetího světa. Tato je snaha je škodlivá a zbytečná. Především, samotné farmaceutické společnosti stojí o zachování svého dobrého jména. Jsou proto v řadě případů ochotny poskytnout léky za velmi nízké ceny. Týká se to i Tamiflu. Jeho momentální nedostatek na trhu není způsoben lakotou výrobce, nýbrž administrativními problémy spojenými s výstavbou nové výrobní linky.

Pokud budou patentová práva zkonfiskována, může se stát, že před příští velkou očekávanou epidemií nebude k dispozici žádný použitelný lék. Konfiskace může zpomalit i vývoj léků na rakovinu, kardiovaskulární choroby a další metly lidstva, které jsou mnohem vážnější než jakákoli epidemie.

psáno pro Hospodářské noviny

Globalizace, válka a hypotéky

Úrokové míry představují cenu kapitálu. Tuto definici znají i absolventi kursů marxistické ekonomie z časů před rokem 1990. Úrokové míry v socialistickém hospodářství však neměly ekonomický význam. Ještě mnoho let po zahájení ekonomické transformace jim proto většina lidí nevěnovala pozornost. Nyní úrokové míry ovlivňují náš život stále více. Určují, jak draho nás přijde auto na splátky nebo dům na hypotéku. Mohou ale rozhodovat i o tom, zda budeme mít práci či nikoli.

Češi se tradičně dívali na dluhy negativně. Být zadlužen bylo spíše stigmatem než normálním stavem. Nyní se úvěr stal zcela běžným způsobem financování rodinných potřeb. Úvěry jsou snadno dostupné. V polovině 90. let se úrokové sazby z hypoték pohybovaly mezi 12-15 % per annum. V létě 2005 dosahovaly úrovně v průměru kolem 3 až 5 procent. V lednu 1997 poskytly banky hypoteční úvěry za pouhé 3,4 mld. korun, koncem srpna 2005 už v hodnotě 151 mld. korun.

Pokles úrokových měr stojí je hlavním motorem růstu české ekonomiky po roce 2000. Koncem srpna 2005 dosáhla zadluženost českých domácností v bankovním sektoru 336,6 mld. korun. V polovině roku 2005 byla celková částka dluhů domácností 2,5-krát vyšší než v roce 2000. Dluhy na bydlení se na úhrnné částce podílely 72 procenty.

Díky levným penězům lidé utrácejí, podniky mají k dispozici levný kapitál a vláda se chlubí svými údajnými hospodářskými úspěchy. Naskýtají se dvě otázky: (a) komu vděčíme za levné peníze? (b) budou nízké úrokové sazby převládat i nadále?

Hypotéční dilema a pohled do historie

Díky rozvoji hypoték řeší řada českých domácností stejný problém: zvolit krátkou dobu fixace hypotéčního úvěru anebo si vybrat delší dobu fixace za cenu vyšší sazby? Málokdo přitom ví, že jde o jednu z nejsložitějších úloh finanční matematiky vůbec. Její řešení je oříškem i pro profesionály. Matematický model, který je sám o sobě složitý, vyžaduje i netriviální vstupní parametry. Jedním z nich je hodnota „normální“ úrokové míry – jakéhosi dlouhodobého normálu, kolem něhož úrokové sazby oscilují. Jenže jaká je vlastně „normální“ úroková míra?

Dlouhodobý normál úrokových sazeb poněkud připomíná svoji obdobu v klimatologii. Jenomže zatímco klimatologové se nemohou dohodnout o existenci globálního oteplování, celosvětové trendy pohybů úrokových sazeb jsou jasně patrné a nezpochybnitelné. Česká republika je součástí světové ekonomiky. Její výkyvy mají přímý vliv na domácí dění. České úrokové sazby jsou jako list, který plave na hladině globálního dění, řečeno poněkud poeticky, ale výstižně.

Znamená to, že o ceně hypotéky na byt například na pražském Bohdalci se rozhoduje kromě jiného také ve Washingtonu na zasedáních Federálního rezervního systému. Své slovo má i Evropská centrální banka ve Frankfurtu. Svůj význam má velké množství dalších faktorů, včetně intenzity světového terorismu.

V souvislosti s nízkými úrokovými sazbami, které v posledních letech začaly převládat na prakticky všech vyspělých světových trzích, si lze položit tyto otázky:

• Čím je období nízkých sazeb způsobeno?

• Jak dlouho může období nízkých sazeb trvat?

• Existují historické paralely?

Odpověď na poslední otázku může být zároveň odpovědí na první dvě otázky.

Globalizace a levné peníze

V současnosti prožíváme éru globalizace, která má některé charakteristické rysy:

• Rozvoj technologií a růst produktivity. Termín „nová ekonomika“ je faktem, nikoli pouze módním trendem konce 90. let.
• Pád celních bariér, volný pohyb zboží, ať už v rámci EU nebo v rámci WTO.
• Volný pohyb kapitálu
• Nezávislost centrálních bank a inflační cílení

Všechny tyto faktory v konečném důsledku způsobují trvale nízkou inflaci, která je bezprostředně spojena s nízkými úrokovými sazbami. Proč? Liberalizace trhů společně s technickým pokrokem způsobuje zvýšení intenzity konkurence, což tlumí tlaky na růst cen. Samotná svoboda obchodu a kapitálových toků by však nemohla způsobit trvale nízké úrokové míry. Další nutnou komponentou je nízkoinflační měnová politika. Tu obstarávají nezávislé centrální banky.

Lze ukázat, že současná situace není v historii ojedinělá. Nejbližší obdobu poskytují vyspělé země během mírových období 19. století. Po skončení napoleonských válek došlo k uvolnění mezinárodního obchodu. V roce 1817 David Ricardo publikoval Principy politické ekonomie a zdanění, čímž poskytl teoretický základ další liberalizaci obchodu. Postupně byly rušeny ochranářské zákony a monopolní obchodní společnosti. Technický pokrok měl za následek všeobecný pokles cen. Během 19. století klesal britský cenový index v průměru o 0,47 % ročně. Nízká inflace byla tehdy zabezpečována klasickým zlatým standardem.

Srovnáme-li pád komunistického bloku s koncem napoleonských válek, můžeme srovnat též investice do plavebních kanálů a železnic v 19. století s investicemi do internetových a telekomunikačních společností v nedávné době. Tehdy i nyní byla globalizace charakterizována růstem objemu mezinárodního obchodu, investic a nízkou inflací. Odstranění bariér pro mezinárodní kapitál přispívá ke sjednocování úrokových sazeb na mezinárodních trzích. Toto sjednocování se zatím děje z větší části jednosměrně, a to dolů. Je to tedy především globalizace, které vděčíme za levné hypotéky a za hospodářský růst.

Srovnání s historií hovoří jasnou řečí. Podívejme se na finanční statistiky za období 1870-1913. Průměrné výnosy německých a rakousko-uherských státních dluhopisů tehdy dosahovaly hodnoty 3,8 % ročně. Výnos francouzských státních dluhopisů s desetiletou dobou splatnosti ve stejném období průměrně činil 3,59 %. Pro srovnání, výnos desetiletého dluhopisu francouzské vlády nyní (10. října 2005) představuje 3,19 %. Tedy plnou polovinu procentního bodu pod normálem poslední třetiny devatenáctého a počátku dvacátého století. Desetiletý dluhopis české vlády nese roční výnos 3,38 %, shodou okolností prakticky přesně, co naši pradědečkové mohli očekávat od rakousko-uherských státních dluhopisů – kdyby nepřišla válka.

Peníze a válka

Válka probíhá i dnes. Evropané si často neuvědomují, že válka proti terorismu není jen slogan, nýbrž skutečný ozbrojený konflikt. Nechme stranou politické a morální aspekty války proti terorismu. Soustřeďme se výlučně na její ekonomické důsledky.

Během 20. století jsme mohli pozorovat, jaký vliv má válka na vyspělou ekonomiku za předpokladu, že se hlavní část konfliktu odehrává mimo území dané ekonomiky. Vezměme si ekonomické podmínky první i druhé světové války:

• Úrokové míry byly během světových válek velmi nízké. Centrální banky všech válčících stran sledovaly velmi uvolněnou měnovou politiku – když se bojuje, jdou inflační cíle stranou. Hlavní věc je mobilizovat všechny prostředky. Kdyby nepřítel vyhrál, nebyla by jakkoli skvělá měnová politika nic platná.

• Fiskální politika byla ve válečném období rovněž uvolněná. Nemá cenu sledovat disciplínu státního rozpočtu, když se jedná o existenci samotného státu. „Bankéři váží zlato na gramy, my ho vážíme na tuny,“ řekl jeden z vědců pracujících na vývoji atomové bomby v Los Alamos.

• Ceny komodit byly regulované státem a strategické materiály byly z velké části na příděl.

• Mezinárodní obchod byl během obou světových válek velmi výrazně omezen a přísně regulován státem. Totéž platilo pro mezinárodní pohyb kapitálu.

• Veřejné finance všech válčících států byly během obou světových válek zatíženy až na samý okraj únosnosti, někdy až přes okraj. Jak v roce 1918 tak v roce 1945 byly vítězné i poražené státy na pokraji bankrotu. Tuto situaci řešily tiskem peněz, tedy inflací. Úrokové sazby proto v poválečném období vystřelily do neobvyklých výšek. V případě Německa začátku 20. let až k hodnotám kolem 10 tisíc procent ročně. Majitelé dluhopisů byli inflací samozřejmě těžce postiženi.

Kombinace všech těchto faktorů je samozřejmě silně proinflační. Má dnešní situace nějaké podobné rysy s ekonomickou politikou dvou světových válek dvacátého století? Částečně ano:

• Federální rezervní systém (centrální banka USA) okamžitě po atentátu na WTC dne 11. září začal praktikovat politiku extrémně nízkých sazeb a masivně intervenoval ve prospěch nízkých výnosů dluhopisů. Účelem tohoto opatření bylo poskytnout ekonomice růstový impuls, aby byly překonány účinky psychologického šoku na spotřebu domácností a investiční aktivitu firem – krátce řečeno, aby Amerika neupadla do hospodářské krize. Ještě podzim 2005 se úrokové sazby držely na úrovních hluboce pod hladinou dlouhodobého normálu.
  
• Prezident, vláda i Kongres dali k ledu úvahy o vyrovnaném rozpočtu a začali praktikovat velmi expanzivní rozpočtovou politiku.

Patrné jsou ovšem i rozdíly:

• Na rozdíl od obou světových válek neexistuje přídělový systém ani cenové regulace; tyto kroky jsou v současné situaci jednak zbytečné, jednak politicky zcela neprosaditelné.
  
• Vzhledem ke globalizaci kapitálu stlačily nízké úrokové sazby v USA cenu peněz ve všech částech světa s výjimkou Kuby a Severní Koreje.
  
• Inflace není velkou hrozbou. Druhá světová válka vedla k uzavření hranic a k omezení mezinárodní konkurence, což je faktor vedoucí k růstu cen. V současnosti nedošlo k žádnému omezení mezinárodního obchodu. Naopak, globální ekonomická integrace pokračuje a udržuje ceny většiny spotřebního zboží a potravin na nízké úrovni. Vliv globální konkurence je tak silný, že téměř úplně neutralizuje inflační důsledky drahé ropy a zemního plynu.

Od 11. září 2001 uplynuly více než čtyři roky a přesto je jeho ekonomický vliv stále znát. Mezinárodní trhy si již zvykly na prostředí velmi nízkých úrokových sazeb. Historicky rekordně nízké sazby převládly ve většině světa, včetně České republiky a Slovenska. Důsledky terorismu tak překvapivě zasáhly i země, které nikdy nebyly ani předmětem útoku ani základnami teroristů – a tyto důsledky měly paradoxně příznivý dopad na ekonomiky těchto zemí. Teroristé tedy mimoděk pomohli k růstu i české a slovenské ekonomice.

Návyk na „nízkoúročné“ ekonomické prostředí trvá doposud, ačkoli Spojené státy již začaly zvyšovat základní úrokové sazby. Výnosy dlouhodobých státních dluhopisů však nerostou, stejně jako dlouhodobé hypoteční sazby zůstává velmi nízké. Hovoříme o USA, ale stejně dobře bychom mohli mluvit o většině evropských zemí, včetně Česka a Slovenska. Proč jsou evropské sazby stále tak nízké?

Odpovědí je velmi pomalý ekonomický růst v Německu a v Itálii, podobně jako vysoká nezaměstnanost ve Francii, drží úrokové sazby na nízké úrovni. Evropská centrální banka se bojí zvýšit sazby ze strachu, že ekonomiku Evropské unie uvrhnou dražší peníze do hospodářské recese.

Vzhledem k tomu, že faktory zpomalující růst ve zmíněných ekonomikách jsou fundamentálního a dlouhodobého charakteru (legislativa, postavení odborů, demografie), můžeme s nízkými úrokovými sazbami v Evropě počítat i v dohledné budoucnosti. Nízké eurové sazby mají pozoruhodný vliv i na zbytek světa, včetně České republiky, která recesí netrpí.

Kdy sazby vzrostou?

Současné mimořádně nízké úrokové sazby byly způsobeny souběhem tří faktorů: (a) globalizace, (b) války proti terorismu, (c) evropské hospodářské slabosti. Jejich kombinace způsobila, že peníze jsou v české ekonomice nejlevnější od roku 1905. Je paradoxní, jak české ekonomice prospělo 11. září 2001. Úspěchy české ekonomiky mají tedy úplně jiné příčiny než hospodářská politika vlády.

Z uvedených tří faktorů lze s globalizací počítat víceméně permanentně. Není patrna žádná síla, která by ji mohla ukončit.

Pokud jde o válku proti terorismu, ta patrně vstupuje do závěrečného období. Spojené státy již bez obav zvyšují úrokové sazby. Eurozóna zatím váhá vzhledem ke své trvalé hospodářské malátnosti, ale růst inflace způsobený cenami ropy může Evropskou centrální banku (i Českou národní banku) ke zvýšení sazeb donutit. Centrální banky musejí zvýšit sazby, aby udržely inflaci pod kontrolou a aby časem mohly sazby opět snížit.

Úrokové sazby tedy během nejbližších dvanácti měsíců téměř jistě vzrostou a s nimi podraží i hypotéky. To však stále nic neříká o dlouhodobém normálu úrokových sazeb. Ten lze podle historických zkušeností i podle současné situace odhadovat v rozmezí 4,5 až 5,0 % pro desetileté státní dluhopisy. Cena peněz tedy nejspíše poroste. S největší pravděpodobností však půjde o mírný růst, který světovou ekonomiku nevykolejí.

A na jakou dobu fixovat hypotéku? Jeden model ukazuje, že optimální jsou krajní řešení: tedy buď žádná fixace anebo nejdelší možná. Volba délky fixace je však vždy záležitostí konkrétních podmínek a nelze tedy poskytovat obecně platné rady.

psáno pro Lidové noviny, příloha Orientace

Nobelova cena za teorii konfliktů

Robert Aumann a Thomas Schelling: jména dvou laureátů Nobelovy ceny za ekonomii, přesněji řečeno Pamětní ceny Alfréda Nobela udělované Švédskou státní bankou. Veřejnosti jsou tato jména málo známá, což je bezpochyby škoda.

Letošní ekonomická „nobelovka“ byla totiž udělena za přínos v oblasti teorie řešení konfliktů. Jinými slovy, za matematickou teorii her, jejímž zakladatelem byl slavný John von Neumann. Teorie her je ve své původní podobě značně akademická disciplína, která nemá mnoho společného s reálným životem. Předpokládá, že účastníci konfliktu (v matematické terminologii maticové hry) se nějakým způsobem rozhodnou a poté se již nikdy neuvidí.

Aumann a Schelling rozpracovali teorii her do realističtější podoby opakovaných her. Předpokládá, že účastníci konfliktu jsou okolnostmi nuceni žít vedle sebe a řešit problematiku soužití prakticky nepřetržitě. Jde o velmi praktický problém: ostatně Thomas Schelling vyvíjel svoji teorii v padesátých letech za účelem nalezení optimální strategie Spojených států ve studené válce. Jedním z jeho závěrů bylo doporučení ohledně aplikace ochranných prostředků proti jaderným zbraním.

Schelling tvrdil, že USA mají věnovat pozornost spíše ochraně svých zbraní než civilních obyvatel. Tato strategie vypadá zdánlivě krutě, ale lze ji perfektně zdůvodnit. Racionální protivník bude mít menší motivaci použít jaderné zbraně jako první, pokud bude vědět, že napadený bude mít možnost účinně odpovědět. „Překvapivému útoku lze zamezit důrazem na bezpečnost zbraní spíše než na bezpečnost obyvatelstva.“

Existoval ještě jiný důvod proti masovému stavění úkrytů pro obyvatelstvo. Schelling tvrdil, že protivník vyhodnotí tuto činnost jako akt agrese: bunkry se stavějí tehdy, pokud existuje reálná obava z útoku. Ta je namístě, pokud USA hodlají zaútočit jako první a čekají protiútok. Pokud USA nebudou stavět úkryty, dají tím najevo, že žádný útok nečekají a tudíž ani neplánují. Tím se sníží riziko, že SSSR začne nukleární konflikt preventivně jako první. Vypadá to jako kostrbatá logika, ale skutečnost, že studená válka nepřerostla ve skutečný nukleární konflikt, dala Schellingovi za pravdu.

Schellingovy teorie nepřestávají být aktuální ani po skončení studené války. Svět řeší problém terorismu. Aby západní politici a stratégové byli schopni přijmout účinná řešení, musejí se dívat na situaci pohledem teroristů. To nemá nic společného s ospravedlňováním brutálních útoků. Podstatné je, že fanatici plánující atentáty mají možná šílené cíle, ale zcela praktické plány, jak těchto cílů dosáhnout. Není tedy pravda, že teroristé mají nepochopitelný způsob myšlení, který se vzpírá analýze a který je západnímu člověku nepřístupný. Teroristé nejsou duševně nemocní jedinci ani chudáci dohnaní k nepříčetnosti útlakem ze strany Západu. Jsou to plně příčetné osoby a jako takovým jim Západ musí čelit. Podceňování nebo špatný odhad protivníka vede k neúspěchu. „Říci, že válka je iracionální, může být velká chyba. Pokud problém vzniku válek odbudeme jako iracionální, nemůžeme jej řešit,“ říká Robert Aumann. „Pokud pochopíme racionální příčiny válek, můžeme se o řešení alespoň pokusit.“

Není náhodou, že Robert Aumann, profesor Hebrejské univerzity v Jeruzalémě, je zároveň pracovníkem Centra pro studium racionality. Jeho práce se svojí podstatou velmi podobá Schellingově, avšak na rozdíl od něho se velmi podrobně věnuje matematickému aparátu, který stojí za modely teorie her. Není ostatně divu: pro stát Izrael je tato disciplína otázkou strategického národního zájmu. Jde o stát, který po desítky let neměl mírové hranice, nýbrž pouze linie příměří; řada radikálních muslimských organizací má v programu konečné řešení izraelské otázky ve smyslu jeho zničení. Poznat způsob uvažování nepřítele je pro Izrael kriticky důležité.

„Pokud vás někdo na potkání uhodí pěstí do žaludku, je racionální mu ránu vrátit. Až vás příště dotyčný potká, pravděpodobně už vás neuhodí,“ říká profesor matematiky Aumann, který je schopen podobné úvahy podpořit exaktním matematickým aparátem. Lidé často říkají, že je bezpředmětné se mstít na příbuzných sebevražedných atentátníků, protože obětem teroristických útoků to už život nevrátí. Ale msta je racionální strategie, která může omezit počet budoucích obětí.

„Teorie her je eticky neutrální,“ říká Robert Aumann, který je sám hluboce věřící ortodoxní žid. „Hovoří o racionálním chování, ale nikoli o motivech tohoto chování. Pokud si přejeme lepší svět, musíme se zamýšlet nad tím, jaké jsou motivy našeho racionálního chování a kam vede.“

psáno pro Lidové noviny

Tragédie Viktora Koženého

Je dobře, že Viktor Kožený byl zatčen. A nejen proto, že právě on je osobou, kterou česká veřejnost velmi ráda nenávidí. Jde o příběh potenciálně velmi úspěšného muže, který překročil hranice slušnosti a nyní nese následky.

Nevíme, zda Kožený otevíral své privatizační fondy již s úmyslem pozdějšího zneužití svěřeného majetku. Jisté však je, že začátkem 90. let patřil mezi nejpopulárnější postavy českých financí. Dlouhou dobu měl šanci stát se bezúhonným a úspěšným finančníkem. Jeho angažmá v kupónové privatizaci nelze nic podstatného vytknout. Později tolikrát kritizovaný slogan „jistota desetinásobku“ nebyl žádným šarlatánstvím, nýbrž racionálně promyšlenou úvahou. Kožený zkrátka vypočítal, že tržní hodnota majetku připadajícího na jednu kupónovou knížku bude bez nejmenších pochyb více než desetkrát vyšší než hodnota registračního poplatku ve výši 1035 tehdejších Kčs. Na této úvaze nebylo nic závadného, stejně jako na slibu, který na ní byl založen.

Samotná investiční strategie Harvardských fondů byla velmi úspěšná. Výkonnost těchto fondů několik let po uzavření prvního kola privatizace znatelně přesahovala výnosy bankovních privatizačních fondů. Rozdíl byl tak markantní, že vyvolal diskuse o zneužití důvěrných informací. Velkou publicitu si svého času vyžádala aféra s agentem Wallisem, který údajně Koženému dodával neveřejné údaje o hospodaření privatizovaných podniků.

Údajné důvěrné informace patrně neměly žádnou cenu, protože Kožený pro uskutečnění své investiční strategie žádné tipy od tajných agentů nepotřeboval. Čím se investiční přístup Harvardských fondů lišil od bankovních fondů? Banky se snažily analyzovat podniky podle přístupů tradiční fundamentální analýzy. Investovaly proto velké množství kupónů do akcií malých firem, které vypadaly papírově dobře. Po otevření burzy v roce 1993 se však ukázalo, že tyto akcie jsou nelikvidní, málo obchodované, což se velmi nepříznivě projevilo na jejich ceně.

Kožený naproti tomu vsadil na strategii blízkou tzv. indexování. Investoval tak, aby jeho portfolio bylo svojí strukturou podobné struktuře celého akciového trhu. Tato strategie má zásadní výhodu: lze ji používat prakticky bez finančních informací. Zná ji každý, kdo přečetl jakoukoli standardní učebnici investičního managementu. Jednu z těchto učebnic ostatně vydalo Koženého nakladatelství Victoria Publishing v roce 1994: Investice od W. Sharpea a G. Alexandera. (Jde asi o nejtrvalejší přínos Viktora Koženého českým financím.) Kožený strategii indexování bezpochyby znal, neboť byl členem prestižní organizace AIMR (Asociace pro investiční management a výzkum), která do svých řad finanční neznalce nepřijímá. Mimochodem, Kožený byl z AIMR vyloučen v roce 1999 pro vážné porušení etických principů závazných pro správce majetku.

Příležitost dělá zloděje. Mnozí správci privatizačních fondů se zanedlouho začali chovat ke svěřenému majetku, jako kdyby byl jejich vlastní. Kožený nebyl výjimkou. Ještě v roce 1995, kdy vyšlo pověstné číslo amerického časopisu Fortune s „pražským pirátem“ na titulní straně, Kožený stále měl šanci. Tehdy ještě nepřekročil hranici, za níž není návratu do slušného světa. Záhy však následovalo doslova drancování majetku fondů a firem, které Kožený ovládal. Definitivní pád – morální i finanční – však znamenala nezdařená účast v kupónové privatizaci azerbájdžánské ropné společnosti Socar v roce 1999.

Představme si, jak by se vyvíjel příběh Viktora Koženého, kdyby od roku 1995 podnikal poctivě. Jeho fondy mohly mít dnes ve správě majetek v řádové hodnotě desítek miliard. Harvardská burzovní společnost by byla největším obchodníkem s cennými papíry. Harvardská skupina mohla mít řadu dalších ziskových aktivit. Kožený mohl vlastnit vilu na Bahamách i v Praze. A především mohl mít svobodu, dobrou pověst a klidné spaní. Takovou hodnotu má dodržování podnikatelské etiky.

Přímé škody způsobené Koženým byly zanedbatelné s nepřímými. „Fraška českého akciového trhu se mění v tragédii,“ napsal v prosinci 1996 časopis The Economist v článku případně zvaném Self-destruction (Autodestrukce). Kožený připravil půdu pro nástup „spasitele“ Zemana a pro dvě volební období vlády sociální demokracie. Akce „čisté ruce“ sice skončila naprostým fiaskem, ale voliči si na devadesátá léta stále živě pamatují.

psáno pro Hospodářské noviny

Co se máme a nemáme učit od Finska

Světové ekonomické fórum každoročně publikuje žebříček konkurenční schopnosti jednotlivých zemí. Pravidelně v něm vítězí Finsko – alespoň v období 2000-2005 tomu tak vždy bylo. Co je tak báječného na finské ekonomice? Jak by se dal finský úspěch zopakovat ve středoevropských podmínkách?

Nejprve je dobré vědět, že finský úspěch není stoprocentní. Všichni propagátoři skandinávského modelu by měli vědět jedno malé ošklivé tajemství: žebříček konkurenceschopnosti nehodnotí nezaměstnanost. Zde je Achillova pata finské ekonomiky. Nezaměstnanost je chronická bolest, kterou sociální stát nedovede léčit. Naopak: způsobuje ji. Vlády skandinávských států to vědí. A naučily se skutečný stav věcí maskovat různými více či méně rafinovanými způsoby. Finsko není výjimkou.

Při pohledu na internetovou stránku finského statistického úřadu (www.stat.fi) návštěvník ihned vidí aktuální míru nezaměstnanosti. Začátkem října 2005 vidíme poslední hodnotu ze srpna: 7,2 procenta. To sice není vysloveně nízká hodnota, nicméně na evropské poměry celkem ujde. Povrchní pozorovatel se tedy spokojí s konstatováním, že Finsko má zhruba sedmiprocentní nezaměstnanost – stále lepší výsledek než Česká republika. Máme se tedy co učit?

Při podrobnějším zkoumání statistik vyjdou najevo zajímavé skutečnosti. Zmíněných 7,2 procent je vypočteno na základě metodiky Mezinárodní organizace práce. Tato metodika, stručně řečeno, lakuje skutečnost narůžovo. Projevuje se to například tím, že jako zaměstnané počítá i pracovníky, kteří jsou aktivní v šedé ekonomice. Ta má ve Finsku značné rozměry: přibližně 20 procent hrubého domácího produktu, tedy stejně jako v ČR. Není divu, při vysoké daňové zátěži práce (až 57 %). Naivní hlasatelé skandinávského sociálního modelu si neuvědomují, že v podílu nezdaněné ekonomiky jsme již Skandinávii dostihli.

Z celkového počtu 2,625 miliónu evidovaných pracovních sil je 269 tisíc registrováno u ministerstva sociálních věcí jako „nezaměstnaní hledači práce“. Míra nezaměstnanosti je tedy nejméně 10,25 %. Ve skutečnosti však ještě větší. Statistický úřad dále eviduje položku „zaměstnanci na dotovaných místech“, „účastníci rekvalifikačních programů“ a další. Když vezmeme v úvahu tuto maskovanou nezaměstnanost, dostaneme skutečnou míru v hodnotě nejméně 12,35 %. To již není nijak obdivuhodné číslo – a to jsme ještě nezačali zkoumat dlouhodobou nemocnost, další obvyklý způsob maskování nezaměstnanosti.

Jak bývá v sociálních státech zvykem, nejhůře jsou nezaměstnaností postiženi ti nejslabší. Nezaměstnanost mládeže činí podle finského statistického úřadu 20,4 procenta. Toto číslo je již „kosmeticky upravené“, takže skutečnost je zřejmě opět o několik procent horší. Mimochodem, počet vysokoškolských studentů na 1000 obyvatel je o polovinu vyšší než ve Francii či v Británii. Finské univerzity jsou dobré, řada z nich je uvedena v žebříčku 500 nejlepších vysokých škol na světě. Znalostní ekonomika tedy problém nezaměstnanosti neřeší.

Trh práce tedy rozhodně není oblast, v níž bychom měli brát od Finska lekce, stejně jako daňová politika. Oblastí, kde bychom se naopak mohli a měli učit, je ovšem dost. Podívejme se na jiný žebříček, který hodnotí konkurenční schopnost jednotlivých ekonomik: Doing Business sestavovaný Světovou Bankou a International Finance Corporation. Finsko v něm zaujímá velmi slušné 13. místo z celkového počtu 155 zemí. Za dobré umístění vděčí příznivým známkám v předmětech „Založení podniku“, „Licence a povolení“, „Registrace majetku“ a „Přístup k úvěrům“. Státní administrativa je ve Finsku rychlá, pružná a nezkorumpovaná. Finská vláda v této oblasti udělala svůj domácí úkol. (Ne tak v předmětu „Pružnost pracovního trhu“, kde se umístila na ostudném 84. místě za státy jako Peru, Filipíny, Ázerbájdžán, Nikaragua a Kambodža.)

Českou republiku umisťují obtíže při založení podniku až na neslavné 77. místo v tomto předmětu. Ještě horší umístění má Česká republika v žebříčku „Licence a povolení“: 87. místo nás řadí až za Zambii, Rumunsko a Papuu-Novou Guineu. Ostuda, ostuda, ostuda. Jen díky velmi dobré známce za přístup k úvěrům se Česká republika celkově umístila na 41. místě. Úvěry jsou ovšem záležitostí soukromého sektoru.

Česká vláda si tedy za nesplněné domácí úkoly odnáší velkou tučnou pětku. Finsko ji v kvalitě státní administrativy může vydatně doučovat.

psáno pro Hospodářské noviny

Zahraniční investice: úspěch nebo fiasko

Není snad na světě jediný ekonom, který by neuznával příznivé účinky přímých zahraničních investic. Voliči je milují. Politikové na ně letí jako můra na žárovku. Věří totiž, že zahraniční investoři jsou schopni vyřešit problém nezaměstnanosti. Přímé zahraniční investice však mají i své náklady. Ty jsou mnohdy enormní.

Odborná literatura uvádí rekord z roku 1996, kdy Německo zaplatilo firmě Dow Chemical 3,4 miliónu dolarů za každé vytvořené pracovní místo. O neúčinnosti tohoto snažení vypovídá vývoj německé nezaměstnanosti v následujících letech. Případy, kdy náklady na podporu přímých zahraničních investic převyšují výnosy, jsou velmi časté.

Jak je na tom Česká republika? Na tuto otázku nemá nikdo seriózní odpověď. Agentura Czechinvest samozřejmě poskytuje růžový obraz skutečnosti: investované miliardy, desetitisíce vytvořených pracovních míst, příspěvek hospodářskému růstu, kladná bilance zahraničního obchodu, a tak dále. V tomto obraze není místo pro náklady. Ty přitom znamenají více než jen přímé náklady na přípravu pozemků a dotace na rekvalifikaci. Závažnější jsou nepřímé náklady. V čem spočívá jejich podstata?

Součástí růžového obrazu je i teorie multiplikačního efektu: podpora zahraničních investic údajně stimuluje domácí firmy, které fungují jako subdodavatelé a tvoří tak další pracovní místa. Tato teorie je však patrně mylná. Ekonometrická analýza založená na měřitelných faktech, která by ji podporovala, chybí. Ekonom Marco Neuhaus z Deutsche Bank dokonce nabízí čísla, která dokládají přesný opak. Pokud by totiž multiplikační efekt existoval, makroekonomické údaje by vykazovaly kladnou korelaci nárůstu zahraničních a domácích investic. To se však ve většině východoevropských zemí neděje. Téměř všude je tato korelace záporná.

Studie Deutsche Bank naznačuje, že zahraniční investice vytěsňují domácí kapitál v Maďarsku, na Slovensku, Slovinsku, v pobaltských zemích a na Balkáně. Nejvýznamněji se tento efekt projevuje v České republice. Pro ni Neuhaus vypočítal korelační koeficient v hodnotě -1, který signalizuje prakticky dokonalé vytěsňování.

Podobně hovoří i expert v problematice přímých investic Jacques Morisset: „Velké mezinárodní firmy, zejména v automobilovém průmyslu, jsou obecně v lepší pozici pro vyjednání zvláštních daňových režimů. Stávají se z nich příjemci renty od hostitelské vlády.“ Tato renta jde pochopitelně na úkor podnikatelského sektoru v hostitelské zemi. „Eroze daňové základny [v důsledku investičních pobídek] vede ke zvýšení daňové zátěže a ke vzniku prostoru pro korupci,“ uvádí studie Mezinárodního měnového fondu. „Protože pobídky jsou jednostranně orientovány na velké firmy, dochází k potlačování drobných podniků,“ uvádí dále studie. Menší a střední podniky přitom vytvářejí většinu pracovních míst. Zde je vysvětlení, proč enormní úsilí vynaložené českou vládou na podporu zahraničních firem totálně selhalo jakožto prostředek pro snížení nezaměstnanosti.

Míra arogance některých zahraničních investorů je do nebe volající. V jedné východoevropské zemi se vláda ptala potenciálního zájemce, jaké další výhody kromě daňových prázdnin, dotací a vybudování infrastruktury by si ještě přál. Odpověď zněla: buďte kreativní. Bohatá zahraniční firma tedy vyžaduje od státu kreativitu při vymýšlení dotací, zatímco místním obyvatelům zůstává z jejich platů kapesné po zaplacení všech daní a odvodů. Kde zůstal elementární zdravý rozum?

Proč mají čeští daňoví poplatníci sponzorovat bohaté zahraniční firmy? Ekonomické zdůvodnění neexistuje. Jde jen o politiku. Titulky jako „Česká republika získala dalšího významného investora“ vypadají dobře v novinách. Pracovní místa, která s velkými fanfárami vzniknou díky zahraničním investicím, přijdou draho: na jejich úkor totiž zanikne či nevznikne nejméně stejné množství pracovních míst.

Hospodářský růst takto uměle vyhnaný nahoru lze přirovnat k účinku anabolických steroidů na svalovou hmotu: vypadá působivě, ale podstata je velmi nezdravá. Nikde na světě nenajdeme vyspělou ekonomiku, která by se úspěšně rozvinula jen díky zahraničním investicím. Zahraniční kapitál je sice vítaný, ale představuje jen pověstnou třešničku na dortu. Studie nejrůznějších institucí se shodují v jednom: skutečně dlouhodobý, stabilní kapitál nelze přilákat pomocí daňových prázdnin. Jediným skutečně solidním prostředkem podpory investic – zahraničních i domácích – jsou nízké daňové sazby z příjmů fyzických i právnických osob.

psáno pro Lidové noviny

Chvála sociálně demokratické bezkoncepčnosti

Česká ekonomika vykazuje příznivá čísla. Hospodářský růst za druhé čtvrtletí 2005 dosáhl hodnoty 5,1 %. Příznivě se vyvíjí i některé další ukazatele, zejména inflace a kurs koruny.
Jiří Paroubek se nadouvá pýchou, jako kdyby na tom nesl nějakou zásluhu. Ve skutečnosti je v úřadu premiéra teprve od léta. Je rovněž známo, že za posledních osm let se v čele státu vystřídalo pět vlád. Většina z nich měla natolik krátké trvání, že nestačily vážně změnit ekonomické prostředí. Jediná vláda od roku 1996, která vytrvala po celé volební období, byl kabinet Miloše Zemana.

I tato vláda věnovala valnou část energie řešení svých vlastních problémů. Jen namátkou: skandál ministra Svobody, nikdy plně nevysvětlená kauza Bamberg, aféra Šlouf, Srba a Český dům, falešné obvinění Josefa Zieleňce, tajné konto Egona Lánského, kontroverze kolem tehdejšího ministra zahraničí Kavana, dálnice do Ostravy – na čtyři roky až dost skandálů a personálních změn. Jen ministři financí se v Zemanově vládě vystřídali celkem tři. Ne všichni členové Zemanovy vlády však byli ze stejného těsta: dva z jeho bývalých ministrů financí nyní působí jako úspěšní a uznávaní ekonomové v soukromém sektoru.

Sociálně demokratické vlády se většinou přikláněly k neideologickým řešením cestou nejmenšího odporu. Na megalomanské programy typu „velkého třesku“ totiž nebyl ani čas, ani energie, ani prostředky a často ani konsensus. Pavel Mertlík se svého času například projevil jako energický ministr, který měl tolik odvahy, že se postavil i mocným odborům. Jeho energie byla však neutralizována opačnou energií jiných ministrů. Vláda tedy ekonomiku příliš neřídila – a bylo to dobře.

Bezkoncepčnost se totiž ukázala být překvapivě úspěšnou strategií. Pragmatické akce jako privatizace bank či postupné snižování daní z příjmů fungovaly lépe než vznosné vize z volebního programu. Jalová hesla jako „milionářská daň“ nebyla naštěstí nikdy realizována. V otázce daňové politiky nebyla ČSSD nikdy tak levicově ortodoxní jako například německá SPD.

Čas také ukázal, že Česká republika nebyla tak ukrutně spálenou zemí, jak si voliči v roce 1998 mysleli. Základní reformní strategie byla nastavena i provedena správně. Škody vzniklé během ekonomické transformace nepřesahovaly mírou obvyklou v podobných zemích. Na rozdíl od Polska či v Maďarsku ovšem ztráty bank nebyly „rozpuštěny“ vysokou inflací.

Začátek vlády sociální demokracie byl spojován s poklesem inflace. Dnes se sociální demokraté rádi chlubí silnou a stabilní měnou. Rádi zapomínají, že jejich podíl na nízké inflaci a pevné koruně je absolutně nulový. Ve skutečnosti je strůjcem nízké inflace a levných úvěrů Česká národní banka; byl to přitom Miloš Zeman, kdo proti politice ČNB vehementně protestoval. Naštěstí zůstalo jen u slov. Nyní se ČSSD ráda vychloubá úspěchem, se kterým nemá zbla společného.

Zásluhu na stabilitě měny, inflace a úrokových sazeb nesou ekonomičtí poradci tehdejšího prezidenta Václava Havla, kteří vybírali členy bankovní rady; v poslední době lze tuto zásluhu částečně připsat i prezidentu Václavu Klausovi. Česká vláda však nemá s českou korunou co do činění.

Vlády vedené sociální demokracií byly tedy paradoxně úspěšné proto, že v ekonomické oblasti ponechaly hlavní roli trhu a centrální bance. Pokud někde vláda projevila velkou aktivitu, zpravidla dopadla špatně. Velmi neúspěšnou kapitolou byla státní pomoc podnikům motivovaná snahou o tvorbu pracovních míst. V letech 2000-2003 vydala česká vláda na podporu podniků a investic částku ekvivalentní 2,80 % hrubého domácího produktu. Pro srovnání, Slovensko jen 0,51 % HDP, Estonsko dokonce jen 0,11 % HDP. Výsledek: v Estonsku a na Slovensku nezaměstnanost klesá, v ČR nikoli. V relativním objemu přímých zahraničních investic prohrává ČR s Lotyšskem, třebaže Lotyšsko vydává na jejich podporu jen asi dvanáctinu hodnoty české státní podpory přepočtené v poměru k velikosti ekonomiky.

Strategie bezkoncepčního pragmatismu tedy v uplynulých letech fungovala překvapivě dobře. Nelze však tvrdit, že jde o univerzální řešení. Existují oblasti, kde je jasná koncepce nutná: zejména reforma penzijního systému a zdravotnictví. Implicitní (tj. skrytý, ve statistikách neviditelný) dluh penzijního systému nyní dosahuje ohromující hodnoty 287 % HDP. Jenom díky velmi dlouhodobému horizontu splatnosti tohoto dluhu eminentně nehrozí platební neschopnost státu. Jednou ale hrozit začne a někdo tuto hrozbu bude muset řešit. Koncepčně.

psáno pro Lidové noviny