Proč evropské burzy excelují

Navzdory finančnímu folklóru burza není barometrem ekonomiky. Výnosy akcií téměř nemají souvislost s hospodářským růstem. Svědčí o tom i vývoj v posledních letech.

Vezměme si západní Evropu. V období 2004-05 přinesl akciový index MSCI Europe zhodnocení v celkové výši 33,4 procenta. Obdobně konstruovaný index MSCI USA jen 17,0 procenta (oba údaje jsou vyjádřeny v dolarech). Kdyby burzy skutečně fungovaly jako indikátor prosperity, znamenalo by to skvělou zprávu pro Evropu. Ale podle většiny měřítek – růst HDP, nezaměstnanost, zadlužení, vývoj kriminality, statistiky výzkumu a vývoje – USA vycházejí jako zdravější a silnější ekonomika. Odkud se tedy bere tento paradox?

O výnosech akciových trhů rozhodují tři základní faktory: úrokové míry, změny objemu peněz v ekonomice a ziskové marže podniků. Význam úrokových měr je zřejmý. S jejich poklesem rychle roste vnitřní hodnota akcií. V různých variantách vzorců pro výpočet hodnoty je totiž úroková míra vždy ve jmenovateli. Od ledna 2004 do ledna 2006 poklesla úroková míra desetiletého německého státního dluhopisu ze 4,15 % na 3,25 %. Podle nejjednoduššího oceňovacího modelu to odpovídá růstu akciového trhu o 28 %. Ve skutečnosti šly německé akcie nahoru o 31,7 % (v eurovém vyjádření). Vynikající výkony evropských akcií by tedy dokázalo vysvětlit samotné zlevnění „dlouhých peněz“.

Naproti tomu úroková míra desetiletého dluhopisu americké vlády během stejného období vzrostla ze 4,1 % na 4,36 %. V rámci tohoto modelu by tedy americké akcie měly teoreticky poklesnout o šest procent. Ve skutečnosti, jak víme, rostly. Musely se tedy uplatnit i jiné faktory.
Mezi ně patří globální nadbytek kapitálu. Existuje mnoho velkých investorů, kteří se snaží zhodnotit své finance na celém světě: americké penzijní fondy, evropské a japonské životní pojišťovny, arabští ropní šejkové, státní rezervní fondy ropných mocností (např. Norska a Ruska), centrální banky Číny a Japonska, hedge fondy, a tak dále. Přetlak poptávky po dluhopisech vedl k poklesu úrokových sazeb v Evropě a jen tak zcela mimochodem umožnil české vládě lacinější zadlužování. Mozky globálního kapitálu již vyčerpaly různé „inovativní“ možnosti, takže se vracejí ke starým osvědčeným trhům Evropy a Severní Ameriky. Proto evropské akcie rostou a americké přinejmenším neklesají. Zvýšení amerických úrokových sazeb povzbudilo poptávku po amerických dluhopisech a proto během roku 2005 posiloval i dolar.

Ani nízké sazby a přetlak kapitálu by však k vysokým výnosům evropských akcií nestačily bez růstu zisků. Povrchní pozorovatel by řekl, že při slabém růstu ekonomiky musejí být zisky rovněž slabé. V globalizovaném světě to již neplatí. Evropské společnosti přesouvají výrobu do Asie a východní Evropy. Daří se jim proto udržovat slušné ziskové marže. Kromě toho jsou západoevropské společnosti obvykle lehčeji zdaněny než firmy v USA. Efektivní míra zdanění akciového kapitálu průmyslových společností je ve Švédsku pouhých 25 %, zatímco v USA 41 %. V Irsku dokonce jen 12 %. (Údaje z roku 2003.)

Podle časopisu The Economist připlynul v roce 2005 do evropských firem soukromý akciový kapitál (private equity) v bezprecedentní hodnotě 37 miliard euro. Soukromí investoři ovládnou firmu, sníží náklady a propustí přebytečné pracovní síly. Výsledkem je zhodnocení firmy o desítky procent. Objemy LBO (leverage buy-out) se v letech 2004-05 v Evropě zdvojnásobily. Podstatou těchto operací je koupě společnosti na dluh, její racionalizace a následný prodej se ziskem.

Někdy mohou velké objemy LBO znamenat riziko, avšak nyní tomu nic nenasvědčuje. Výskyt platební neschopnosti podniků v Evropě poklesl z 11 % začátkem roku 2003 na méně než 1 % v polovině roku 2005. (V USA poklesl ze 7 % na 2 %). Kreditní spread (přirážka za úvěrové riziko) pro evropské společnosti spekulativního ratingového stupně činí méně než 0,2 procentního bodu. Extrémně levné úvěry znamenají podstatně snadnější splácení dluhů. A proto ani tolik nevadí, že celkový dluh evropských nebankovních společností činí 57 % hrubého domácího produktu, zatímco v USA je tento poměr jen 45 % HDP.

Globalizace, nejlevnější kapitál za posledních sto let a kvalitní management – to jsou hlavní faktory příznivého vývoje evropských akcií. Kdepak Lisabonská strategie nebo podobné fantazie.

psáno pro Hospodářské noviny